Il premio per il rischio si assottiglia, Kevin Warsh ago della bilancia

I listini americani continuano a mostrare una capacità di tenuta che pochi osservatori avrebbero previsto a inizio anno. Né il ritorno delle tensioni geopolitiche in Medio Oriente né una dinamica inflazionistica ancora distante dagli obiettivi di lungo periodo hanno modificato in modo sostanziale il profilo rialzista del mercato.

La capacità del mercato di assorbire shock esterni senza deviazioni significative alimenta tuttavia un interrogativo sempre più centrale: quanto spazio resta per ulteriori rialzi?

La questione non riguarda soltanto la crescita degli utili o la fiducia degli investitori. A tornare sotto osservazione è il rapporto tra il rendimento atteso delle azioni e quello offerto dai titoli di Stato, un indicatore spesso trascurato nelle fasi di euforia ma decisivo per comprendere il livello di rischio incorporato nelle valutazioni.

In tale contesto Kevin Warsh, che ha da poco assunto la guida della Federal Reserve, potrebbe peggiorare ulteriormente la situazione vista l’intenzione mostrata verso la riduzione del bilancio della Fed.

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Il segnale che arriva dal differenziale tra azioni e Treasury

Per valutare se il mercato stia diventando troppo costoso non basta osservare i multipli in termini assoluti. Occorre confrontare il rendimento atteso delle azioni con quello delle alternative prive di rischio.

Uno degli indicatori più utilizzati in ambito istituzionale è il cosiddetto equity risk premium, il premio per il rischio azionario: la differenza tra il rendimento implicito delle azioni e il rendimento dei titoli del Tesoro americano.

Il rendimento implicito delle azioni (earnings yield) si ottiene calcolando l’inverso del rapporto prezzo/utili (P/E). Con un indice S&P 500 scambiato intorno a 22 volte gli utili attesi, il rendimento implicito si colloca attorno al 4,5% (1 diviso 22).

Sul lato obbligazionario, il rendimento del Treasury statunitense a dieci anni si muove intorno al 4,45%.

La conseguenza è immediata: il differenziale tra rendimento azionario e rendimento privo di rischio si è quasi annullato. In termini tecnici, il premio per il rischio azionario si colloca prossimo allo zero.

Per gli investitori il significato è rilevante. Storicamente, detenere azioni implica accettare maggiore volatilità in cambio di un rendimento atteso superiore rispetto ai titoli governativi. Quando questo differenziale si riduce drasticamente, il mercato richiede una fiducia molto elevata nella crescita futura degli utili per giustificare le valutazioni correnti.

Il fattore Warsh: meno bilancio Fed, più pressione sui rendimenti?

In questo contesto si inserisce il possibile cambio di approccio della Federal Reserve sotto la guida di Kevin Warsh.

Tra le posizioni più note attribuite alla sua impostazione di politica monetaria vi è una critica alla forte espansione del bilancio della banca centrale negli anni successivi alle crisi finanziarie e alla pandemia. Gli acquisti di Treasury e titoli garantiti da mutui avevano portato il bilancio della Fed fino a circa 9.000 miliardi di dollari, prima della graduale riduzione osservata negli anni successivi.

Una linea più orientata alla normalizzazione potrebbe tradursi in un’accelerazione del processo di riduzione del portafoglio: minori reinvestimenti dei titoli in scadenza o una contrazione più marcata della presenza della Fed sul mercato obbligazionario.

Il meccanismo è noto. Se un grande compratore riduce la domanda di titoli di Stato, i prezzi tendono a diminuire e i rendimenti a salire.

L’impatto più evidente si concentra generalmente sulla parte lunga della curva, cioè proprio sui Treasury decennali utilizzati come riferimento per il tasso privo di rischio.

Se il rendimento del decennale dovesse salire dal 4,45% verso livelli superiori senza un corrispondente aumento degli utili attesi o una correzione dei prezzi azionari, il premio per il rischio potrebbe entrare in territorio negativo: una condizione nella quale il mercato azionario offrirebbe un rendimento implicito inferiore rispetto ai titoli governativi.

Un campanello d’allarme, ma non un segnale per abbandonare le azioni

Un premio per il rischio ridotto non equivale automaticamente a un crollo dell’azionario.

La storia dei mercati mostra che fasi di valutazioni elevate possono protrarsi a lungo quando gli investitori credono che la crescita degli utili resterà superiore alla media storica. Ed è proprio questo il punto: il mercato sta già incorporando aspettative molto ambiziose sul ciclo degli utili.

Al momento gli investitori sono molto ottimisti sulle prospettive di ulteriore crescita degli utili. Gli analisti prevedono una crescita aggregata degli utili dell’indice S&P 500 del 23,2% per il 2026 e del 16,2% per il 2027. Si tratta di valori ben superiori alla media storica, che si aggira intorno al 7%.

Per questo il tema non sembra essere l’abbandono delle azioni, quanto la qualità delle esposizioni. In una fase in cui il rendimento privo di rischio torna competitivo, il mercato tende a premiare in misura crescente imprese con crescita visibile, capacità di generare cassa e multipli sostenibili.

L’era della liquidità abbondante e del rialzo diffuso potrebbe lasciare spazio a una fase più selettiva, nella quale il costo del capitale tornerà a essere una variabile centrale nella costruzione del valore.

In altre parole gli investitori devono essere cauti riguardo alle valutazioni elevate, soprattutto in relazione ai rendimenti dei titoli di Stato, ma ciò non dovrebbe impedire loro di acquistare azioni di alta qualità a un prezzo equo.

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